调整中的投资之道

5·9以来，在股权分置试点逐步展开的背景下，市场并没有出现投资者期待的转机，而是以加速调整的方式来应对市场的诸多不确定性。我们认为，随着市场重心逐步下移形成的风险进一步释放，一些估值合理的公司也有望逐步涌现出来。

　　市场不确定性与价值显现的矛盾共存

　　* 近期紧缩性的行业政策和对上市公司有一定负面影响的行业消息占有较大比重，并成为市场延续调整的重要原因。

　　* 股权分置作为市场期待已久的资本市场改革和完善的重要举措，试点方案出台后市场的反映仍存在明显的分歧。股权分置长期看可使国内市场的估值趋向合理，但短期内市场对试点公司的追逐，打乱了市场的估值体系，也成为市场震荡下行的缘由。

　　* 随着市场重心的不断下移，市场所积聚的风险也在逐步下降。对比国际资本市场主要的估值水平，我国目前的市场已经处于相对低风险区域。

　　我们以4.29的收盘指数和2004年的业绩水平进行计算，所有公司的加权平均市盈率为18倍，目前则只有16.5倍左右，在国际市场中处于中等水平。

　　备选库的基本思路

　　从投资的角度看，投资者获得收益的来源主要为资本利得和股息红利两种方式。在目前系统性风险较大的情况下，资本利得的获得存在更多的不确定性，相对稳健的以红利为基础的选股思路存在更多的机会。

　　正是基于这样的思路，我们以上市公司最近三年的经营业绩、经营现金流、分红水平等作为研究指标，选出备选组合库。

　　* 经营业绩优良：考虑到业绩水平对公司持续发展的影响，以2002-2004年每股收益均超过0.20元的上市公司作为基础选股对象。同时，2005年一季度的每股收益超过0.05元。

　　* 充足的经营现金流：我们选择每股经营现金流作为指标，要求2002-2004年的年度每股经营现金流在0.20元以上，这一点主要与每股收益0.20元的要求相匹配。

　　* 持续的分红能力：公司连续三年有现金分红，而且每年的每股现金分红不少于0.10元。

　　* 分红水平的价值评价：引用常用的派息率指标(派息/股价)。具体来说，派息以连续三年的现金分红进行累计，股价则以三年来的平均股价作为数据。

　　在派息率的评价标准上，我们以5%作为依据，主要是参考了目前的短期存款利率。目前1.98%的1年期定期银行存款利率扣除税收因素后，实际为1.6%。在“免红利所得税”的呼声越来越高的情况下，我们暂不考虑分红的税收问题。这样，连续3年的1.6%的标准累计结果与5%基本持平。

　　依据如上的四大依据，我们形成了129只个股的基本股票库。

　　再综合公司盈利能力预期、行业及市场因素分析后，我们得出一含有20只个股的优化组合。

　　这里，在市场因素的选择上，我们主要评价流动性和估值水平。

　　流动性指标主要考察二级市场的换手率，我们以近年来的市场平均水平作为比较基准。统计数据表明，3年来上证指数的换手率为602%，考虑到蓝筹股流通盘较大和筹码锁定性良好的特点，我们以360%作为基本要求，即市场平均水平的60%。

　　价值评估则以市盈率和市净率为主要指标，市盈率指标取5.23的股价2004年年报对应的数据和05年一季度的净利润增长水平计算动态的市盈率，我们以20倍市盈率作为要求，主要理由是参考目前的市场平均水平。市净率以2.5倍为基本标准，主要考虑盈利能力强的公司的估值特点。

　　历史走势分析及风险收益评价

　　(一)历史走势分析

　　从历史走势看，优化指数5·24的收盘点位1273.95点相对于起始点1266.49点的涨幅为0.59%，而上证指数的1073.84点相对于起始点的涨幅为-15.21%，二者的超额收益率为15.80%。显然，优化指数的表现要远远强于大盘。

　　虽然优化指数一直在上证指数的上方运行，但真正的差距是从3月中旬才开始的。我们认为，优化指数的优势主要体现在下跌过程中。应该说，在市场方向不明朗的情况下，如果采取防御性策略，抗跌性良好的组合更具有可操作性。

　　(二) 风险收益指标的选择

　　结合财务、统计等多方面进行分析，业内常用的收益指标主要用平均收益和累计收益来衡量；风险指标则以标准差和Beta为主；风险收益指标则以Sharpe和Treynor进行评价，标准差系数可以作为其补充指标。另外，用相关性指标评价投资指数与上证综合指数的线性关系，以作为预测的依据。

　　(三)指标评价分析

　　从收益指标看，优化指数的平均收益为0.0283%，累计收益为0.59%，由于考虑的周期相同，显然，优化指数的收益率都大大高于上证指数。

　　从风险指标看，优化指数的标准差与上证指数基本持平，而Beta值则显著低于上证指数，考虑到上证指数震荡下行的运行特征，显示出优化指数抗跌性良好的防御性特点。

　　反映收益风险比率的优化指数的Sharpe和Treynor要显著高于上证指数，而反映风险收益比率的标准差系数虽然数值较大，但相对于上证指数的负值仍有优势，反映了成长组合在历史阶段的同等收益的情况下风险因素要低，虽然说风险的绝对值要高，但综合的风险收益则低。另外，相关系数达到了0.805，与抗跌性良好的分析结论较为吻合，换手率要低于市场平均水平，主要与优化指数的筹码锁定良好有关。