政府救市：为什么要救？能不能救？如何救？

我国股市近半年以来，频频暴跌。截止今年4月2 日，上证综指已从2007年10月16日的最高点6124点跌至3348点，跌幅达45.3%。应当说，我国股市在2007年四季度以前，积累了太多的泡沫，股市最高点时，A股平均市盈率已高达70倍左右，这是很不正常的，也是不可持续的，较大幅度的回调，理所应当，势在必然。然而，股指跌速如此之快，半年内跌幅如此之深，却令人无法理喻。须知，对于一个实体经济基本健康地和快速地发展着的而不是一个处于经济、金融危机中的的国家而言，股指在如此短期内如此深幅下跌，既有悖理论，亦有悖各国证券市场实践。当此时，市场上一片“呼救”声。当然，市场上也不乏坚决反对救市的言论。那么，当前，我国政府必须救市吗？为什么要救市？能不能救市？如何救市？笔者在这里不揣浅陋，作一探讨。

　　一、为什么要救市

　　笔者认为，当前政府救市乃当务之急。

　　首先，半年来我国股市跌幅过快、过大，广大投资者损失惨重，为了体现“以人为本”，为了建设“和谐社会”，政府应当救市。诚然，上证综指半年内跌幅达45.3%所造成的广大投资者持有的流通市值的损失不能直接说明什么，因为2007年度里尤其是前 10 个月我国A股股市泡沫太大，投资者资产有了虚增，有了泡沫。但是，证券交易所的统计资料显示，仅2008年2月底到3月底，流通市值便跌去了 1.43万亿元；须知，2008 年2月底，上证综指4349点，比年度最高点已下跌了29%，市盈率降到了40多倍，泡沫已经大大被挤去，股市已具有相当的投资价值。事实上，3 月上、中旬的“两会”期间，多名政府及部门领导人已公开呼吁广大投资者对中国股市要有信心，广大投资者也每每报以积极的响应。因此，广大投资者这1个月的损失便基本上是实实在在的损失。1.43万亿元损失是个什么概念？1.43万亿元损失意味1.1亿户个人投资者户均损失1.3万元，按国家统计局2007年统计公报，2007年城镇居民人均可支配收入1.38万元，因此这也就意味这一个月里，平均而言全体投资者2007年的全年收入基本泡汤。更何况，到4月份的前两个交易日，上证综指再跌近3%，而且跌势“意犹未尽”，令投资者欲哭无泪。这是多么惨痛的损失？如果政府对投资者如此惨重的损失不出手相救，如何体现“以人为本”？如何构建“和谐社会”？

　　其次，从更深一个层次上看，政府救市是拯救政府信誉。进入2008年以来，尤其是“两会”以来，我国政府领导人以及若干重要部委领导人在股市大跌的前提下，于多种公开场合，表态中国政府“随时关注股市的走向”，表态“防止资产泡沫和防止市场波动同样的重要”，表态要“努力促进股市平稳健康发展”， 强调“中国经济增长形势和上市公司业绩良好、上市公司治理有很大改善”，鼓励广大投资者“要对中国股市有信心”，宣称“当前市场信心是影响股市最重要的因素”。这些言论实际上是在昭示广大投资者：中国股市经过一段大跌以后，政府已不希望其继续大跌；政府很可能要通过若干制度或政策的出台，“熨平”股市的波动；广大投资者要对中国股市充满信心，敢于投资。况且，2007年和2008年头两个月全部上市公司首发的市盈率平均已经在30倍上下，部分大蓝筹股增发市盈率还高达70多倍甚至上百倍，这隐含证券监管部门认可二级市场“正常”市盈率至少高于30倍。正是基于此，广大投资者，尤其是广大善于作基本分析的理性投资者(而不是盲目的股市赌徒)在股市危局面前没有选择出逃，没有大幅度减仓，甚至还有些投资者毅然增仓。可结果，损失惨重。投资者们正如赵本山在今年春节晚会小品上的台词所说：以为现在的股价到了地板价，可谁承想地板下面还有地窖，地窖下面还有地狱。投资者们有的掉进了“地窖”，有的则陷入了“地狱”，痛苦和恐慌难于言表。可见，本轮股市暴跌至今，尤其是近一个多月以来，政府在广大投资者心目中的信誉已经极大地受到损害，若政府不及时救市，政府在广大投资者心目中将毫无信誉可言。果如此，将极大损害政府今后宏观调控的有效性，将极大损害改革开放以来党和政府在领导全国人民走社会主义市场经济道路过程中建立起来的崇高威信，经济、政治后果不堪设想。

　　最后，当前政府救市是促进金融发展、防范金融风险的必要举措。众所周知，任何一个国家经济增长的过程均伴随着金融发展的过程，金融发展的重要内容之一，便是直接融资的发展，是资本市场首先是股票市场的发展。股票市场的发展有利于通过广大投资者“用脚投票”，来提高一国资源配置的效率，来激励(上市)公司规范经营、稳健经营和勇于创新，来分散风险；在我国，由于历史的原因，大量的企业(尤其是国企) 资产负债率过高，极大地约束了其发展后劲，因此大力发展股市，还有利于企业(尤其是国企)成为上市公司后，降低资产负债率，轻装上阵，加快发展，并在发展中把自己改造成为规范的、优质的公司，从而为中国社会主义市场经济的建设，为国民经济的可持续发展，奠定良好的微观基础。同样，众所周知，由于历史的原因，我国的金融结构迄今仍是银行导向的金融结构，公司通过股权募集的资金无论是年流量还是余额都仅为金融机构贷款的百分之几，公司融资主要还是依赖商业银行贷款；全部金融机构存款中，70%以上为国有及国有控股商业银行持有，而四家最大的国有(及国有控股)商业银行不良贷款余额及比率长期居高不下，只是依靠前后多次剥离了近2 万亿元不良资产，才使其初步具有竞争活力。但其易滋生不良贷款的痼疾却始终没有也难以得到治愈。 银监会统计数据显示，截至2007年12月末，我国境内商业银行不良贷款余额又达1.27万亿元，其中绝大部分为国有商业银行持有，国有商业银行不良贷款余额高达1.11万亿元，不良贷款比例超过8%，而且不良贷款余额及比率又呈上升趋势。可见我国银行风险——金融风险的核心所在——的居高不下是非常令人忧虑的。防范银行风险的一个行之有效的重要举措，就是大力发展资本市场，以便通过改变企业融资方式、融资途径，来分散金融风险。然而，遗憾的是，当前我国股市极度低迷，广大投资者人心涣散，信心全无，人人担心被打进本山小品所说的比一般的地狱还恐怖的“十八层地狱”；股市非但不能健康发展，而且还必将继续跌下去，将“跌跌不休”，跌到某些学者所认可的12-15倍市盈率水平，即上证综指至少跌到1000点上下，换句话说，跌到崩盘。因此，当前政府救市，是促进我国金融发展的需要，是防范我国银行风险——金融风险的核心——的需要。

　　有一些学者坚决反对救市。其典型的观点是：“中国目前的股市并没有危机，救什么市”。在这些学者的心目中，有一个所谓合理的普遍适用的市盈率标准。他们认为，我国股市合理的平均市盈率水平应当象美国等少数发达国家一样，为12-15 倍的水平。笔者认为，这种观点是非常片面的。12-15倍的所谓合理市盈率水平从来没有被从理论上证明过，而只是美国等少数发达国家的一个经验水平。显然，发达国家有发达国家的国情，我们发展中国家而且又是社会主义的转轨中国家也有我们自己的国情，我们怎么能照搬别国的经验？美国成年男子平均身高1.75米，荷兰成年男子平均身高1.83米，难道可以据此认为荷兰成年男子身高不“规范”，有“泡沫”？按照标准的投资学的市盈率定义，市盈率衡量的是投资者愿意出多少钱来购买公司当前盈利中的一元钱，因此较高的市盈率通常意味公司拥有相当不错的发展前景，拥有较高增长率，而较低的市盈率则往往意味公司增长潜力小。那种认为市盈率高就没有投资价值、市盈率低才有投资价值的观点是非常狭隘的观点，是一种误导。我们从《华尔街日报》上总是可以发现许多刚刚起步的小型公司，尽管风险较高，但其市盈率却很高，为什么？正是因为市场预期这些公司会有高增长率。据此，笔者认为，从根本上说，由于我国目前作为高速发展的发展中国家，经济增长率平均是美国经济增长率的3倍左右，相应地，我国上市公司的盈利增速平均应当是美国上市公司盈利增速的3倍左右，故我国目前合理的市盈率也大致应为美国合理市盈率的3倍左右；再考虑到我国广大投资者投资股市大都运用自己的储蓄，而美国广大投资者投资股市很大比例运用了银行贷款，我国投资者的抗风险能力高于美国投资者，客观上使我国股市上涨的临界点(或者说股市系统性风险的临界点)相对高于美国的事实，以及我国目前的上市公司总体上是经过监管部门筛选的中国企业的精英，具有更好的增长性和抗风险能力的事实，笔者认为，我国目前合理的平均市盈率应当在35-45倍左右，最低无论如何也应在30-40倍左右(这是指主板市场，创业板的合理市盈率应当还要高一点，因为那里上市的公司平均有更高的增长率)。因此，当前我国股市市盈率跌到了20多倍水平时，而且带着从70多倍迅速跌下来的可怕惯性，投资者信心荡然无存，股市有崩盘之虞时，政府应当出手救市了。

　　二、能不能救市